主題：藍思科技：定增募資150億 前“中國女首富”能否熨平業(yè)績周期波動？

　2015年，憑借上市后的9個漲停板，藍思科技（300433）董事長周群飛登上了中國女首富的寶座。但此后五年，藍思的業(yè)績卻起伏不定，其歸母凈利潤增速更是出現(xiàn)三正兩負，走出了一條“W”的軌跡。

　　客觀上講，2015年消費電子市場的繁榮、2017年蘋果引領(lǐng)雙面玻璃潮流以及2019年手機、智能穿戴、汽車電子等多領(lǐng)域的需求提升，是藍思科技業(yè)績增長的外在動因。而對3D玻璃、外觀防護玻璃等項目的積極布局，則讓其擁有了抓住市場契機的能力。

　　上市五年來，藍思科技的投資性現(xiàn)金流均為凈流出，累計達275億元，其中絕大多數(shù)投資用于購建固定資產(chǎn)等資本性支出。累計超過72億元的研發(fā)投入總額，同樣為其在市場景氣時的出色業(yè)績奠定了基礎(chǔ)。

　　另一方面，當市場陷入低迷、行業(yè)競爭加劇之時，藍思科技前期擴充的規(guī)模又會成為軟肋，在固定成本和期間費用上侵蝕利潤。2018年，藍思的凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別跌至2.2%、3.8%，這凸顯了行業(yè)周期波動對其盈利能力造成的不確定性。

　　與同行相比，藍思科技的應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均保持在較合理的水平，但最近兩年其仍遭遇了超過10億元的存貨跌價損失。此外，其資產(chǎn)負債率在同行內(nèi)位居中游，但也存在短期有息負債比例較高的問題。

　　2015~2019年，藍思科技共繳納稅金及附加、所得稅費用24.24億元。最近四年，其投入的精準扶貧資金及其他捐款約為1.72億元。截至2019年末，藍思科技的員工總數(shù)為10.39萬人，當年領(lǐng)取薪酬的員工總數(shù)為19.9萬人。

　　綜合各項指標，藍思科技的整體評分為3.5顆星。

　　4月28日，藍思科技股東大會審議通過了擬募資不超過150億元的定增預案。

　　該預案剛出爐時，可謂爭議不斷。與藍思科技當天的770多億元市值、近五年的78.99億元歸母凈利潤相比，150億元稱得上是“大手筆”。況且，上市以來其已累計權(quán)益融資94.9億元。此時又拋出巨額定增計劃，難免給外界“圈錢”之感。

　　受疫情影響，今年全球消費電子市場萎縮已是不爭的事實。蘋果公司也無法獨善其身，據(jù)摩根大通預測，今年iPhone銷量同比將下降10%。而多家券商分析，iPhone11熱銷、蘋果手機蓋板升級，恰恰是藍思科技2019年下半年業(yè)績反轉(zhuǎn)的重要原因。

　　但在眼下，藍思科技仍然充滿信心――“行業(yè)一、二季度訂單資源進一步向公司大幅集中，前三季度的訂單持續(xù)充足?！苯衲暌患緢笈兜臓I收同比增長44.6%、歸母凈利潤轉(zhuǎn)正至8.83億元的數(shù)據(jù)，也為此次定增的合理性提供了背書。

　　參考歷次權(quán)益融資的項目收益，本次定增的前景究竟如何？消費電子市場的景氣與疲軟，對藍思科技過往業(yè)績造成了怎樣的影響？它能撕下身上的“蘋果”標簽嗎？搜狐財經(jīng)將結(jié)合財報進行全面解讀。

　　累計權(quán)益融資95億，3項目未達承諾效益

　　藍思科技稱，本次定增預計募集的150億元，將擬用于4個項目與補充流動資金。

　　其中，長沙（二）園智能穿戴和觸控功能面板、車載玻璃及大尺寸功能面板、3D觸控功能面板和生產(chǎn)配套設(shè)施建設(shè)項目、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)應用項目，擬使用募資130億元。剩下的20億元，擬用于補充流動資金。

　　從全球可穿戴設(shè)備出貨量、5G智能手機出貨量2019~2023年復合增長率將分別達到22.4%、180%，到需要數(shù)字化多屏互動的智能駕駛艙滲透率2020年有望達到30%~50%。藍思科技列舉了多項第三方數(shù)據(jù)，力圖證明投資上述項目的必要性。

　　但外界對于此次定增仍然有兩點質(zhì)疑。一是藍思科技上市以來實施了3次權(quán)益融資，籌集資金較多但給股東的回報相對有限。二是消費電子的周期性特征疊加疫情帶來的不確定性，其擬投資的項目能否實現(xiàn)預期收益，也需要打上問號。

　　2015~2016年，藍思科技通過IPO、定增分別募資15.49億元、31.68億元。2017年，其又通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資48億元，這筆可轉(zhuǎn)債于今年2月完成轉(zhuǎn)股。剔除贖回的0.27億元可轉(zhuǎn)債，藍思3次權(quán)益融資的募資總額達94.9億元。

　　由于當時控股股東“受限于國家政策”無法參與認購，藍思科技可轉(zhuǎn)債中簽率曾飆升并引發(fā)小股東大面積棄購。為穩(wěn)定市場情緒，藍思科技實控人周群飛、鄭俊龍夫婦旗下公司一度持有可轉(zhuǎn)債4.04億元，這也是實控人唯一一次權(quán)益融資動作。

　　而由于上市后業(yè)績大幅波動，藍思科技的分紅并不穩(wěn)定。2015~2019年度，其股利支付率徘徊在15.4%~47.1%之間，累計現(xiàn)金分紅（含稅）為27.77億元?？紤]到上市至今藍思科技實控人的持股比例未低于70%，投資者的分紅回報將更為有限。

　?。ㄋ{思科技分紅情況 來源：公司公告）

　　那么本次定增項目的預期收益將會如何呢？藍思科技稱，在全部達產(chǎn)后，前述智能穿戴、車載玻璃、3D觸控功能面板項目的稅后內(nèi)部收益率將分別為16.5%、14.5%、16.4%。至于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)項目，其旨在提高藍思的精益化管理能力，不進行單獨的財務評價。

　?。ㄋ{思科技前期募投項目效益 來源：公司公告）

　　然而，根據(jù)藍思科技披露的6個前期募投項目效益數(shù)據(jù)顯示，除了2019年6月末剛達到預定可使用狀態(tài)的視窗防護玻璃項目外，僅有3D曲面玻璃、消費電子外觀防護玻璃兩個項目達到了其承諾的效益。

　　藍思科技稱，中小尺寸觸控功能玻璃、大尺寸觸控功能玻璃未達目標，原因分別為產(chǎn)品加工難度不斷提高導致制造成本增加、平板電腦受到大尺寸手機沖擊造成市場需求低迷。藍寶石項目未實現(xiàn)承諾效益，則源于下游智能可穿戴設(shè)備市場需求低于預期。

　　上市近五年，業(yè)績“過山車”

　　藍思科技的主要產(chǎn)品是防護玻璃以及藍寶石、陶瓷、金屬等材質(zhì)的外觀防護零部件等。其中，防護玻璃是一種具有強度高、透光率高、韌性好、抗劃傷等特點的玻璃鏡片。當作為前蓋板時，其與觸控模組、顯示面板等共同組成顯示器件。

　　（顯示組件中的防護玻璃 來源：公司公告）

　　根據(jù)尺寸的不同，防護玻璃可以分為7英寸以下的中小尺寸防護玻璃和7英寸以上的大尺寸防護玻璃。中小尺寸防護玻璃主要用于手機等便攜式消費電子產(chǎn)品，大尺寸防護玻璃主要應用于平板電腦、汽車儀表盤等電子產(chǎn)品。

　　2015~2019年，中小尺寸防護玻璃業(yè)務占藍思科技營收的比重均超過63%，毛利占比均超過64%，是其核心業(yè)務。

　　上市以來，藍思科技的業(yè)績大致走出了“過山車”的曲線。2015年及2017年，其營收增速、扣非歸母凈利潤增速分別達到18.8%及55.6%、62.7%及146.6%，均呈快速發(fā)展之勢。

　　2015年，盡管由于大尺寸防護玻璃業(yè)務此前新進入一些領(lǐng)域，導致該業(yè)務毛利率低至3.15%。但中小尺寸防護玻璃業(yè)務營收增速達18.1%，新材料及其他產(chǎn)品業(yè)務的營收增速及毛利率均有明顯提升，這保證了藍思科技當年業(yè)績的增長。

　　藍思科技將其歸因于，長沙榔梨基地實現(xiàn)大規(guī)模投產(chǎn)，藍寶石長晶及加工規(guī)模擴大，同時全球消費電子行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。

　?。ㄋ{思科技主營業(yè)務營收情況 來源：公司公告）

　　2017年，中小尺寸防護玻璃業(yè)務的營收增速、毛利增速更是分別達到70.6%、99.7%，大尺寸防護玻璃業(yè)務的營收增速、毛利增速則分別為54.7%、75.2%。

　　藍思科技稱，這是由于瀏陽南園消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設(shè)項目項目投產(chǎn)；全年開發(fā)出多種2.5D及3D前后蓋防護玻璃產(chǎn)品，在下半年均實現(xiàn)了大批量生產(chǎn)，生產(chǎn)良率及產(chǎn)量在較短時間內(nèi)提升。

　　不過，2016年及2018年，藍思科技的業(yè)績卻直轉(zhuǎn)幾下。2016年，其營收、扣非歸母凈利潤分別下降11.6%、30.9%。2018年，在營收增長16.9%的情況下，其扣非歸母凈利潤仍下滑121.4%。

　　2016年的問題，主要出在外界需求下降上。藍思科技三大業(yè)務板塊的營收均下滑超過10%，盡管它們的毛利率都有所上升，但仍無法彌補損失。

　　藍思科技認為，當年上半年，受全球經(jīng)濟持續(xù)低迷、需求疲軟及下游客戶去庫存、市場產(chǎn)品同質(zhì)化特征明顯等不利因素影響，其接到的訂單及產(chǎn)銷量有所下滑。并且，規(guī)模擴大使其固定成本及費用有所增長。

　?。ㄋ{思科技主營業(yè)務毛利情況 來源：公司公告）

　　2018年，藍思科技三大業(yè)務板塊的營收增速明顯放緩，但仍然為正。這次的問題出在成本上，其三大業(yè)務板塊的毛利率均下跌超過6.7個百分點，毛利降幅也都超過13%。

　　面對市場需求低迷、行業(yè)競爭加劇，藍思科技這次選擇了積極銷售以確保產(chǎn)能利用率，而客戶對產(chǎn)品品質(zhì)及工藝提出的更高要求，也導致其毛利率明顯下降。此外，其當年管理費用、折舊費用及財務費用也有較大增加。

　　防護玻璃業(yè)務國內(nèi)領(lǐng)跑，蘋果依賴度高

　　2019年，藍思科技的業(yè)績再度好轉(zhuǎn)。在營收增長9.2%的情況下，扣非歸母凈利潤由負轉(zhuǎn)正，大漲602.5%。

　　分板塊來看，中小尺寸防護玻璃業(yè)務、新材料及其他產(chǎn)品業(yè)務穩(wěn)中有升。它們當年的營收增速分別為10.1%、8.1%，毛利率分別提升了3.07個百分點、5.96個百分點。

　　大尺寸防護玻璃業(yè)務的表現(xiàn)更突出些，當年的營收增速為39.3%，毛利率上升15.2個百分點至22.14%。藍思科技稱，其平板/筆記本/一體式電腦、智能家居家電等業(yè)務均實現(xiàn)高質(zhì)量增長，并與包括特斯拉在內(nèi)的汽車廠商進一步加深合作。

　　整體而言，藍思科技將2019年的業(yè)績轉(zhuǎn)好，歸因于持續(xù)對生產(chǎn)線進行自動化、智能化提升改造，推行廠長經(jīng)營責任制，提高原輔材料、耗材的自制比例，壓縮費用開支等措施，從而改善了人均產(chǎn)出、良率、綜合成本等指標。

　　橫向比較，藍思科技與伯恩光學此前被稱為國內(nèi)的防護玻璃雙雄。伯恩稱，其2014年的營收為260億元，而同年藍思科技的營收約為145億元。極光大數(shù)據(jù)最后一次披露包含伯恩的數(shù)據(jù)顯示，2016年6月，藍思、伯恩的玻璃蓋板出貨量分別為31KK（即3100萬件）、30KK。

　　據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2019年12月，藍思科技、比亞迪（002594）電子、信濠光電分別以43.5KK、15KK、12.7KK位居玻璃蓋板出貨量三甲。2019年全年的預估出貨量前三名為藍思（630KK）、歐菲光（002456）（120.8KK）、晶博光電（100KK）。此外，瑞立達、合力泰（002217）、聯(lián)創(chuàng)電子（002036）、星星科技（300256）等上市公司也位列這兩項TOP15榜單。

　?。▏鴥?nèi)公司防護玻璃業(yè)務情況 來源：公司公告、極光大數(shù)據(jù)）

　　與披露防護玻璃業(yè)務數(shù)據(jù)的幾家公司相比，藍思科技在2019年的營收、出貨量均遙遙領(lǐng)先。由于規(guī)模偏大，其營收增速相對較低，但仍可保持在13.7%。毛利率為24.9%，略低于星星科技（25.03%）。

　　不過，與多家蘋果概念股類似，藍思科技也面臨著客戶集中度較高的問題。2015~2019年，藍思前五大客戶銷售額占銷售總額的比重，從84.1%下降至74.7%；第一大客戶銷售額占比由48.4%下降至43.1%，仍然處于較高水平。

　?。ㄋ{思科技客戶銷售額占比 來源：公司公告）

　　盡管藍思科技董事長周群飛曾稱，2019年一季度，華為已成為第一大客戶。但當季營收占全年的比重僅為15.9%；一季度扣非歸母凈利潤虧損2.56億元，而三四季度的扣非歸母凈利潤分別為12.19億元、11.46億元，這說明三四季度才是藍思主要的營收、利潤來源。

　　據(jù)太平洋證券、華西證券（002926）研報，iPhone11下調(diào)定價后熱銷、蘋果手機蓋板升級導致蓋板價值量提升，是藍思科技2019年三四季度業(yè)績反轉(zhuǎn)的重要原因。因此，可以判斷2019年全年蘋果仍為藍思的最大客戶。

　?。ㄋ{思科技、蘋果單季度營收增速 來源：iFinD）

　　實際上，近年來蘋果對藍思科技有著明顯的影響。2015年Q3起，伴隨著蘋果營收增速放緩，藍思的營收增速轉(zhuǎn)負；2016年上半年，兩者的營收增速皆為負值。2016年，藍思第一大客戶營收占比下降至有數(shù)據(jù)披露來最低的37.5%，這體現(xiàn)了蘋果業(yè)績下滑帶來的沖擊。

　　2017年，蘋果四個季度的營收增速在5.6%~12%之間，而藍思科技四個季度的營收增速區(qū)間為29.3%~87.3%。除了蘋果電子產(chǎn)品銷量的增長外，iPhone X采用雙面玻璃方案并帶動其他廠商高端機的玻璃后蓋潮流，也讓藍思的營收得以快速提升。

　　去年研發(fā)投入占比5.4%，存貨跌價損失3.7億

　　由于業(yè)績增長，藍思科技的各項盈利指標在2018~2019年間均有所改善。其毛利率由22.6%上升至25.2%，凈利率由2.2%上升至8%，凈資產(chǎn)收益率（ROE，同花順（300033）計算）由3.8%上升至12.5%。

　　與同行相比，藍思科技2018年的凈利率、ROE均位居中游，而在2019年已處于較高水平。其綜合毛利率一直處于相對領(lǐng)先的位置，但在2018年仍顯著落后于信濠光電（29.9%）。信濠光電稱，這是由于其主要生產(chǎn)2.5D玻璃，且產(chǎn)銷量提升降低了固定成本。

　?。ㄋ{思科技可比公司盈利情況 來源：iFinD）

　　營運能力方面，藍思科技2018年及2019年的應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.6次及4.7次，在行業(yè)內(nèi)位居中游；存貨周轉(zhuǎn)率分別為8.6次及7.6次，屬于同行中的較高水平。

　　截至2019年末，藍思科技共計提應收賬款壞賬準備4.01億元，計提比例為6%；計提存貨跌價準備6.45億元，計提比例為16.7%。

　　值得注意的是，存貨跌價損失已連續(xù)多年影響藍思科技的利潤。2018年及2019年，其存貨跌價損失分別為6.72億元及3.74億元，占資產(chǎn)減值損失的比重分別為80.7%及91.6%

　?。ㄋ{思科技可比公司營運情況）

　　2015~2019年，藍思科技的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均為正值并保持遞增。2014~2018年，其投資現(xiàn)金流凈額均為負值，且2017~2018年的投資現(xiàn)金凈流出額明顯高于經(jīng)營現(xiàn)金凈流入額，直到2019年才大幅縮小。這說明，藍思近年一直在增加資本性支出以擴大產(chǎn)能。

　　2018年，藍思科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈減少額為12.6億元，是上市以來唯一一次出現(xiàn)年度負值的情況。2020年第一季度，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為14.27億元。

　　資本結(jié)構(gòu)方面，2018年及2019年，藍思科技的資產(chǎn)負債率分別為60.4%、52.3%，在可比公司中位居中游；有息負債率分別為62.2%及57%，處于同行中的較高水平。

　　截至今年3月末，藍思科技的短期有息負債約為94.84億元，長期有息負債約為45.86億元，貨幣資金為68.21億元；凈資產(chǎn)為244.98億元。

　?。ㄋ{思科技可比公司資本結(jié)構(gòu) 來源：iFinD）

　　2019年，藍思科技的研發(fā)投入總額為16.39億元，研發(fā)投入總額占營收之比為5.4%，兩項數(shù)據(jù)在同行中均屬于較高水平，且研發(fā)投入總額全部費用化處理。截至2019年末，其研發(fā)人員數(shù)量為1.06萬人，占員工總數(shù)的比重為10.3%。

　?。ㄋ{思科技可比公司研發(fā)情況 來源：公司公告）

　　社會責任方面，2015~2019年，藍思科技共繳納稅金及附加9.24億元、所得稅費用15億元。截至2019年末，藍思科技的員工總數(shù)為10.39萬人，當年領(lǐng)取薪酬的員工總數(shù)為19.9萬人。2019年全年，其支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為66.55億元。

　　據(jù)藍思科技年報及社會責任報告，2016~2019年，其投入的精準扶貧資金及其他捐款約為1.72億元。今年2月，其捐贈2000萬元用于抗擊新冠肺炎疫情。

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