主題：“央行的央行”BIS給穩(wěn)定幣潑冷水：三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)標(biāo)


2025年06月27日 10:59 作者： 周艾琳 來(lái)源： 第一財(cái)經(jīng)
　　近幾個(gè)月，美國(guó)GENIUS法案落地、中國(guó)香港特區(qū)政府立法會(huì)通過(guò)《穩(wěn)定幣條例草案》，穩(wěn)定幣受到全球空前關(guān)注。然而，有著“央行的央行”之稱的國(guó)際清算銀行（BIS）卻在穩(wěn)定幣熱潮下做出了“冷思考”。

　　在BIS發(fā)布的年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告第三章中，專門探討了“下一代貨幣和金融體系前景”（“The next-generation monetary and financial system”）。

　　BIS表示，穩(wěn)定幣在代幣化方面有一定潛力，但在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)上未達(dá)要求，無(wú)法成為貨幣體系的支柱。目前，以央行為核心的現(xiàn)行雙層貨幣體系仍是最優(yōu)選。

BIS評(píng)估貨幣體系的三大核心標(biāo)。來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)制作
　　從三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)看現(xiàn)行體系

　　BIS認(rèn)為，上述三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于貨幣而言頗為重要。

　　就“單一性”而言，各界對(duì)貨幣價(jià)值的共識(shí)可簡(jiǎn)稱為 “貨幣的單一性”，即不同銀行發(fā)行的貨幣可被所有主體無(wú)顧慮地接受，這是因?yàn)樗鼈兛赏ㄟ^(guò)央行提供的共同安全資產(chǎn)（央行儲(chǔ)備）按面值結(jié)算，而央行的使命是為公共利益服務(wù)。

　　具體而言，貨幣具有 “信息不敏感” 特性 —— 主體使用貨幣時(shí) “不問(wèn)緣由”，無(wú)需盡職調(diào)查。因此，貨幣通過(guò)所有主體對(duì)其價(jià)值的共識(shí)，成為經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)。若這一共識(shí)崩塌，協(xié)調(diào)機(jī)制將失效，貨幣體系會(huì)失去錨定，造成巨大社會(huì)成本。

　　除單一性外，從實(shí)用性考慮，貨幣體系的支柱還需通過(guò)另外兩項(xiàng)測(cè)試：一是 “彈性”，指貨幣需靈活供應(yīng)以滿足經(jīng)濟(jì)中的大額支付需求，確保債務(wù)及時(shí)清償而不致系統(tǒng)堵塞；二是體系抵御金融犯罪和其他非法活動(dòng)的 “完整性”。

　　BIS認(rèn)為，現(xiàn)代實(shí)時(shí)全額結(jié)算（RTGS）系統(tǒng)是體現(xiàn)彈性需求的典型案例。在雙層銀行體系中，央行隨時(shí)準(zhǔn)備按政策利率、以高質(zhì)量抵押品為擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)彈性提供儲(chǔ)備。必要時(shí)，央行可提供日內(nèi)結(jié)算流動(dòng)性，使交易得以實(shí)時(shí)結(jié)算。相應(yīng)地，銀行可自主決定向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供多少貨幣（以存款形式）。

　　重要的是，在雙層體系中，銀行發(fā)行貨幣無(wú)需全額儲(chǔ)備支持——無(wú)論是金本位或銀本位下的金銀幣，還是當(dāng)今法定貨幣體系下的銀行儲(chǔ)備。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的支付規(guī)模龐大，運(yùn)輸金銀幣、囤積現(xiàn)金或維持預(yù)存賬戶以清償債務(wù)的做法已不現(xiàn)實(shí)，反而會(huì)導(dǎo)致支付系統(tǒng)堵塞。相比之下，穩(wěn)定幣背后需要等額的法幣資產(chǎn)支持。

　　彈性的另一具體體現(xiàn)是銀行體系通過(guò)放貸活動(dòng)（包括透支和信貸額度）創(chuàng)造貨幣的角色。通過(guò)透支，付款方可自主進(jìn)行超過(guò)存款余額的支付；信貸額度則按需提供流動(dòng)性。這使經(jīng)濟(jì)中復(fù)雜的連鎖債務(wù)得以及時(shí)清償。

　　第三項(xiàng)測(cè)試是貨幣體系抵御非法活動(dòng)的完整性。這一要求源于以下認(rèn)知：若貨幣體系易受欺詐、金融犯罪和其他非法活動(dòng)廣泛濫用，則無(wú)法贏得社會(huì)信任，也無(wú)法經(jīng)受時(shí)間考驗(yàn)。

　　穩(wěn)定幣在三項(xiàng)測(cè)試中表現(xiàn)“糟糕”

　　根據(jù)上述三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，BIS認(rèn)為穩(wěn)定幣在三項(xiàng)測(cè)試中表現(xiàn)糟糕（perform badly），這表明其最多只能扮演輔助角色。

　　“任何此類角色的指導(dǎo)原則應(yīng)是：將合法用例納入受監(jiān)管的貨幣體系，且不損害金融穩(wěn)定或現(xiàn)行體系中已被驗(yàn)證的優(yōu)勢(shì)，非法用例則應(yīng)被排除在監(jiān)管范圍之外?！?BIS稱。

　　具體而言，BIS在報(bào)告中提及，加密工具的運(yùn)作原則與傳統(tǒng)貨幣體系截然不同，它們?cè)噲D通過(guò)摒棄中介、支持點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，按去中心化的信任概念重新定義貨幣。盡管初衷如此，無(wú)背書的加密貨幣卻催生了新的中介生態(tài)——托管錢包（即由第三方管理私鑰和資產(chǎn)的加密資產(chǎn)錢包）運(yùn)營(yíng)商占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，巨大的價(jià)格波動(dòng)使其不像穩(wěn)定的貨幣工具，更像投機(jī)資產(chǎn)。

穩(wěn)定幣持續(xù)壯大，但波動(dòng)性仍較大。來(lái)源：BIS
　　穩(wěn)定幣旨在作為進(jìn)入加密生態(tài)的入口，承諾相對(duì)于法定貨幣（絕大多數(shù)是美元）保持穩(wěn)定價(jià)值，并運(yùn)行于公共區(qū)塊鏈。作為加密生態(tài)中的交易媒介，且部分得益于其背書機(jī)制，穩(wěn)定幣展現(xiàn)出一些貨幣屬性。它在加密生態(tài)中的 “血統(tǒng)” 也使其成為進(jìn)出加密資產(chǎn)的通道，近期更被新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中缺乏美元賬戶的居民用作跨境支付工具。然而，按照作為貨幣體系支柱的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)衡量，穩(wěn)定幣表現(xiàn)不佳。

　　公共區(qū)塊鏈的匿名性（用戶身份隱藏在地址背后）雖能保護(hù)隱私，卻也便利了非法活動(dòng)。缺乏傳統(tǒng)金融體系的 “了解你的客戶”（KYC）標(biāo)準(zhǔn)，更加劇了這一問(wèn)題。穩(wěn)定幣的無(wú)記名性質(zhì)使其流通無(wú)需發(fā)行方監(jiān)督，引發(fā)對(duì)其用于洗錢、恐怖主義融資等金融犯罪的擔(dān)憂。盡管穩(wěn)定幣需求可能持續(xù)，但BIS認(rèn)為其在貨幣體系層面的完整性測(cè)試中表現(xiàn)糟糕。

　　穩(wěn)定幣在單一性和彈性方面也表現(xiàn)不佳。作為數(shù)字無(wú)記名工具，其缺乏央行提供的結(jié)算功能。穩(wěn)定幣持有量標(biāo)注著發(fā)行方名稱，類似19世紀(jì)美國(guó)自由銀行時(shí)代流通的私人銀行券。因此，穩(wěn)定幣常以不同匯率交易，破壞單一性，也無(wú)法滿足銀行發(fā)行貨幣 “不問(wèn)緣由” 的原則。

　　其彈性不足源于設(shè)計(jì)。穩(wěn)定幣通常由名義等值資產(chǎn)背書，任何額外發(fā)行都需持有者預(yù)先全額付款，這種 “先付現(xiàn)金” 的約束破壞了彈性。

　　穩(wěn)定幣還引發(fā)其他擔(dān)憂。其一，其承諾始終保持面值可兌換性（即真正穩(wěn)定），這與追求包含流動(dòng)性或信用風(fēng)險(xiǎn)的盈利商業(yè)模式之間存在內(nèi)在矛盾；其二，貨幣主權(quán)喪失和資本外逃是主要擔(dān)憂，尤其對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言；若穩(wěn)定幣持續(xù)增長(zhǎng)，可能引發(fā)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，包括安全資產(chǎn)拋售的尾部風(fēng)險(xiǎn)；最后，銀行發(fā)行的穩(wěn)定幣可能引入新風(fēng)險(xiǎn)。

　　中央銀行現(xiàn)行雙層貨幣體系仍是優(yōu)選

　　按三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)衡量，BIS認(rèn)為，雖然現(xiàn)行貨幣體系仍有顯著改進(jìn)空間，但以央行為核心的現(xiàn)行雙層貨幣體系在確保貨幣適用性方面優(yōu)于其他模式，這一體系架構(gòu)優(yōu)勢(shì)仍需被認(rèn)可和保留。

　　央行提供最高形式的貨幣，支持結(jié)算最終性，并確保計(jì)價(jià)單位的穩(wěn)定性和可信度；商業(yè)銀行和其他私營(yíng)部門實(shí)體則提供關(guān)鍵服務(wù)，支持境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)交易提供支付手段。


現(xiàn)代貨幣體系和傳統(tǒng)貨幣派生過(guò)程。來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)制作
　　不過(guò)，BIS并沒(méi)有否認(rèn)下一代貨幣體系的深遠(yuǎn)意義，只是那仍是以央行儲(chǔ)備為核心的貨幣體系。BIS認(rèn)為，代幣化是一項(xiàng)變革性創(chuàng)新，既能改進(jìn)現(xiàn)有體系，又能催生新體系，為跨境支付、證券市場(chǎng)等領(lǐng)域的新安排鋪平道路。以央行儲(chǔ)備、商業(yè)銀行貨幣和政府債券為核心的代幣化平臺(tái)，可為下一代貨幣金融體系奠定基礎(chǔ)。

　　這一愿景的核心是 “代幣化” 概念，即把傳統(tǒng)賬簿上的實(shí)物或金融資產(chǎn)債權(quán)記錄到可編程平臺(tái)的過(guò)程。代幣化代表著貨幣金融體系演進(jìn)的下一個(gè)合理階段，因其能將信息傳遞、對(duì)賬和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移整合為單一、無(wú)縫的操作。

　　其潛力在于將貨幣和其他資產(chǎn)的操作整合到同一可編程平臺(tái)上，這可通過(guò)新型金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施 “統(tǒng)一賬本” 實(shí)現(xiàn) —— 該賬本可能采用分布式賬本技術(shù)（DLT），也可能不采用。通過(guò)將代幣化的央行儲(chǔ)備、商業(yè)銀行貨幣和金融資產(chǎn)匯集于同一平臺(tái)，統(tǒng)一賬本可充分釋放代幣化的效益。這些要素共同構(gòu)成充滿活力的代幣化金融體系的基礎(chǔ)，釋放新的效率和能力。




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